El Banco de la República antes de la reforma constitucional de 1991 era dirigido por el Gobierno y su misión no era primordialmente el control de la inflación. El esquema institucional que teníamos hacía muy difícil bajarla porque las utilidades del Banco crecían con ésta y eran una fuente relevante de financiamiento del presupuesto de la nación. El cambio constitucional de 1991 puso la política monetaria en manos de una junta independiente del ejecutivo y le ordenó al Emisor hacerse cargo de mantener la inflación baja. Así, iniciamos los noventa con cifras que rondaban 30% y los cerramos en 9%, poniendo fin a tres décadas de inflación de dos dígitos. En el siglo XXI hemos gozado sin interrupción de tasas de inflación de un solo dígito.

El trabajo en ese frente ha sido tan exitoso que las expectativas de la gente sobre la inflación futura permanecen relativamente incólumes, ancladas -para usar la terminología que le gusta al Banco- cerca de 3%. La literatura académica ha encontrado que Bancos centrales como el colombiano, con juntas independientes y metas de inflación explícitas, sufren menores aumentos de inflación cuando hay depreciaciones de la tasa de cambio gracias en parte a ese anclaje de las expectativas. Pero con una devaluación anual que ronda 70% el panorama podría cambiar. La pregunta del millón es ¿qué tanto de la devaluación se va traspasar a la inflación?

No hay muchos estudios recientes con datos colombianos que nos den una respuesta certera y ninguno cuenta con experiencias pasadas que incorporen depreciaciones de 70%; las más altas habían rondado el 40% y ocurrieron en la crisis de final de siglo y luego de la caída de Lehman Brothers hace cerca de un lustro. Aun así vale la pena saber qué dicen esos números. El primero es un estudio del Banco de la República de hace siete años y encuentra que cerca de la cuarta parte de la devaluación termina en inflación. Así, una devaluación de 70% generaría un incremento de la inflación de más de 17 puntos; si esa predicción se cumple necesitaremos un cardiólogo de tiempo completo para los miembros de la junta del Banco. Otro estudio, publicado por el equipo de investigación del Bbva en Colombia el año pasado, calcula que el traspaso es del orden de 5%. Es decir, se generaría una inflación adicional de 3,5% si la devaluación es de 70%. En ese caso, la inflación doblaría le meta de largo plazo del Emisor. 

Los estudios con datos de otros países muestran resultados heterogéneos pero sitúan a países como Colombia (con ese tamaño de sector externo, con tasas de cambio flotantes  y con esquemas de objetivos inflacionarios), en traspasos en el rango de los dos estudios citados. Así, en el mejor de los casos estas proyecciones apuntan a que la inflación llegará al menos a 7%. Es difícil pensar que con ese nivel de inflación el ansiado anclaje de las expectativas se mantenga. 

Por eso me cuesta entender que el Emisor no haya actuado en prevención del desplome del peso como lo han hecho los mexicanos desde hace varios meses. La tasa de cambio flotante es un estupendo amortiguador pero si se flexiona demasiado la economía puede caer de cabeza. La inflación que se avecina no es causada por es un exceso de demanda-que se solucionaría subiendo tasas de interés-sino por el traspaso de tasa de cambio a precios. Ahora, tristemente, si queremos hacerle fuerza a la baja inflación hay que esperar que el enfriamiento de la economía sea severo.