La posición del dólar como moneda refugio ha venido siendo cuestionada ya por cerca de una década, ante el auge económico del yuan de China. Si bien el ritmo de crecimiento del PIB real de China ha venido desacelerándose de 7% a 5% anual durante 2015-2025, su tamaño lo ha llevado a configurarse como la segunda economía del mundo, al representar ya 18% del PIB global frente a 15% de una década atrás.

Entretanto, el PIB de EE.UU. también ha continuado ganando importancia a nivel global, al elevarse de 24% a 26% durante ese mismo periodo, en buena medida a costa del decaimiento de la zona euro, al pasar de 16% a 15%. Pero, a nivel del comportamiento cambiario, el dólar ha tenido un claro debilitamiento frente a las monedas duras, observándose una devaluación promedio cercana a 8% en 2025 respecto de la canasta de referencia, con el yuan de China pesando 48%, el euro 38% y el yen de Japón 14%.

Se tienen suficientes razones de tipo estructural-financiero para pensar que ese debilitamiento del dólar se justificaba en razón a su creciente endeudamiento público, llevando su relación deuda pública bruta/PIB de 100% a 110% en la actualidad, y también por cuenta de su déficit externo sostenido cercano a 4% del PIB, en contraste con los recurrentes superávits comerciales del mundo asiático. La paradoja radica en que la “guerra arancelaria” montada por Trump 2.0 a lo largo de 2025-2026 está lejos de resolver sus problemas estructurales.

En el frente fiscal, su reforma tributaria podría incluso debilitar sus ingresos netos, pues el mayor recaudo arancelario de 0,7% del PIB no parecería compensar totalmente 1% del PIB de menores ingresos por cuenta de haber extendido su tasa de impuestos corporativos a 21%. Además, con el fallo adverso de la Corte Suprema, es posible que el gobierno tenga que retornar hasta 0,3% del PIB. Y las cifras disponibles indican que la balanza comercial de EE.UU. continuó deteriorándose en 2025, donde, sorpresivamente, sus mayores aranceles efectivos -pasando de 5% a 16%- y la devaluación del dólar no lograron promover las exportaciones de EE.UU. al resto del mundo.

Los mercados optaron por refugiarse en el oro durante 2025-2026, llevando su cotización a un histórico de US$5.100 por onza troy, frente a US$1.900 en 2020. Esto implicó una valorización de 63% solo en 2025 y una rentabilidad de 18% anual durante 2020-2025. El desazón financiero respecto del dólar no ha sido cuestión de unos pocos especuladores en posiciones de “carry trade”, sino que diversos bancos centrales, especialmente de Asia, han optado por recomponer sus reservas internacionales tomando posiciones activas en la compra de oro.

En cambio, el grueso de los bancos centrales de América Latina había decidido vender sus posiciones en oro y volcarse sobre activos en Tesoros de EE.UU., entre otras razones para buscar un mejor calce en sus obligaciones comerciales, que ocurren principalmente en dólares. En el caso particular de nuestro BR, cabe recordar que este había liquidado totalmente sus posiciones en oro al interior de las RIN durante 2019-2020.

En estos inicios de 2026 se han presentado graves incidentes involucrando las pretensiones geográficas y militares de EE.UU. sobre Groenlandia, con implicaciones sobre las relaciones estratégicas en la Otan. La tensión ha escalado al punto de registrarse amenazas, por parte de miembros de la zona euro, de ventas de sus portafolios hoy recargados masivamente en títulos del Tesoro de EE.UU. Aunque existen alternativas de inversión, los montos de descarga de tales portafolios no encuentran salida fácil, habiendo iniciado Escandinavia tal movimiento de repudio a los Tesoros de EE.UU.

En el gráfico adjunto se observa cómo la tendencia descendente de la repo de la FED, cayendo de 5,5% en 2022 a 3,75% con el cual cerró 2025, produjo un incremento significativo en los retornos de los portafolios invertidos en dichos Tesoros. Por ejemplo, en la parte larga de la curva de Tesoros a 10 años se han tenido retornos cercanos a 5% anual durante 2023-2025, con un repunte hacia 7% anual a finales de 2025. En el caso de la parte corta de la curva, en Tesoros a 2 años, la recuperación fue más temprana, en 2023, y desde niveles de pérdidas inferiores (-5% anual frente a -15% anual experimentado por los Tesoros a 10 años en su peor momento de 2022).

Así, el buen desempeño de los portafolios de Tesoros durante 2023-2025 hace difícil encontrar alternativas en activos tan líquidos como estos. Pero, sin lugar a dudas, gravitarán negativamente en 2026 los riesgos asociados a una nueva depreciación del dólar frente a la canasta de monedas duras y la continuidad del deterioro financiero en los “déficits gemelos” de EE.UU.

Sin embargo, el surgimiento del yuan de China como moneda de señoreaje global sigue a paso lento, principalmente por la complejidad de los movimientos geopolíticos y los riesgos de confrontación bélica. La intervención de EE.UU. en Venezuela, secuestrando a Maduro para inducir un cambio de régimen, deja claro que una eventual intervención de China en Taiwán escalaría la tensión global y afectaría la estabilidad financiera; por lo tanto, el grueso del mercado seguirá recargado en el dólar como moneda refugio.