*Con la colaboración de Daniel Beltrán

El Banco de la República (BR) está experimentando uno de los ciclos de política monetaria más estables de la última década, tras mantener inalterada su tasa repo en el 4,25% desde abril de 2018 (completando diecisiete meses sin alteraciones).

Sin embargo, cabe preguntarse si dicha postura es la adecuada frente a los rebrotes inflacionarios y la tensión generada por los faltantes externos (cercanos a 4% del PIB). También resulta pertinente revisar la forma en que ha venido operando el canal de transmisión de la política monetaria hacia la crediticia, tras haberse agotado el espacio existente para recortes en la tasa repo del BR durante 2017-2018.

En lo referente a la postura monetaria, Anif ha sido de la opinión de que durante este último trimestre de 2019 el BR debería elevar su tasa repo en 25pb debido a presiones inflacionarias que amenazan con llevar la inflación más cerca de 4% que de 3% que se tiene como meta.

Sin embargo, el BR parece atrapado en un dilema de “economía política”: ¿Si el resto de las economías desarrolladas y algunas emergentes han aprovechado el espacio que ellos tenían para moderar su postura monetaria, por qué el BR habría de moverse en sentido contrario? Las razones para ello son de tipo técnico, pues esas presiones inflacionarias deben contenerse a tiempo para evitar comprarse, además de los problemas de desempleo y déficits gemelos (fiscal-externo), un problema de desanclaje inflacionario por cuenta de una devaluación sostenida a ritmos del 12% anual. De hecho, ahora existe una mayor probabilidad de transmisión cambiaria ante la revitalización de la demanda agregada que el propio BR registra al revisar al alza su pronóstico de PIB-real hacia un 3,2% en este 2019.

En lo referente a la transmisión crediticia, se tiene un buen comportamiento en el componente de la cartera corporativa (55% del total), pero en el restante 45% correspondiente a los hogares, ello ocurre lentamente por razones de estructura financiera. En efecto, en el segmento corporativo cerca de 80% de los créditos se pacta a tasas variables (DTF-IBR), de tal manera que la reducción de la repo se transmite rápidamente.

Como resultado de ello, la tasa de interés en los créditos comerciales ha caído en cerca de 373pb durante 2016-2019 (incluso superando la reducción de -350pb de la tasa repo). Esta sobrecompensación en tasa ha venido a balancear el mayor costo que resulta de extender los créditos corporativos ya no de los 3,6 años de 2010-2014, sino de 4,4 años en 2019.

En contraste, el mecanismo de transmisión crediticia hacia los hogares luce entrabado por cuenta de: i) la alta proporción de créditos a tasas de interés fijas (promediando un 87% durante 2010-2019); y ii) la notable extensión de los plazos de endeudamiento de 3-4 años en 2010-2014 hacia seis años en 2019. Parecería que frente a la Circular Externa 026 de la Superfinanciera (modificando condiciones originales de la tasa y el plazo), el mercado hubiera privilegiado la extensión de los plazos.

Ahora bien, cabe señalar la aparición de una “paradoja crediticia”: mientras que la cartera corporativa ha tenido un leve repunte a ritmos del 0,6% real anual al corte de julio de 2019 (a pesar de su buena transmisión crediticia), la cartera de consumo muestra una sorprendente recuperación a ritmos del 8,6% real anual (a pesar del alto desempleo del 11% a nivel urbano y de forma sostenida durante 2018-2019). Uno hubiera esperado que tanto los factores macroeconómicos (crecimientos observados de 3% y no de 3,5%-4%) como los factores financieros (39% en el apalancamiento de los hogares, medido como endeudamiento/ingreso disponible) hubieran dictado una expansión crediticia de los hogares más cerca de 5% real anual (existiendo cerca de 4pp reales de expansión que no logramos entender).

En esta nota profundizaremos sobre los determinantes de dicha transmisión crediticia a partir de: i) el porcentaje de cartera referenciado a tasa de interés variable vs. tasa fija; y ii) las correlaciones estadísticas entre la repo y las tasas activas, diferenciando entre los desembolsos (flujos) y los stocks de dichas carteras.

Como veremos, la transmisión de la política monetaria hacia el crédito ha venido ganando eficacia durante este prolongado ciclo de política monetaria expansiva (completándose 31 meses desde que se comenzó a reducir la repo en diciembre de 2016 hasta julio de 2019). Dicha transmisión ha sido más alta sobre la cartera de las firmas (con un 97% de correlación promedio durante 2004-2019) que sobre aquella de los hogares (con correlaciones del 80%-90%). La explicación de ese diferencial está en las proporciones entre tasa fija vs. variable y en los diferentes horizontes crediticios.

Crédito a los hogares
Cartera de consumo (30% del total)
Estos créditos se utilizan para suplir necesidades de corto-mediano plazo, como la adquisición de bienes durables-semidurables. Dados esos plazos, teóricamente, estas obligaciones deberían indexarse a tasas variables para reflejar rápidamente el ciclo monetario. Sin embargo, la cartera de consumo muestra que ellos se hacen en un 86% a tasa fija. Sin embargo, la correlación del 90% entre esas tasas a nivel de desembolsos y la tasa repo se ha mantenido estable durante 2004-2019.