La Fed optó por elevar +75 pbs su tasa repo en la pasada reunión de septiembre, llevándola a 3,25% frente al 0,25% de inicios de este 2022 (+300 pbs en lo corrido del año). A pesar de haber acelerado el paso de ajustes, ese nivel de 3,25% todavía luce bajo frente al referente histórico de una repo en la franja 1% a 2% real.

En efecto, comparada contra inflación total en Estados Unidos (8,3% anual al corte de agosto), esa repo es -5% real, mostrando brecha histórica de 7 pps frente a tasa de interés “neutral”. Aun comparándola con inflación subyacente del 6% anual, se tiene repo-real (subyacente) de -3% real, representando brecha de 5 pps frente al histórico.

Por eso la Fed (finalmente) dio señales de estar dispuesta a llevar su tasa-repo hacia 4,5% al cierre de 2022 y 5% en 2023. Esto dependerá de efectos inflacionarios en mercados energéticos y de alimentos a nivel global. El conflicto Ucrania-Rusia, llamando a 300,000 tropas frescas este último, generaría persistencia inflacionaria hacia el 2023.

Se espera que inflación subyacente en Estados Unidos cierre en 5% en 2022 y 3,5% en 2023. De ser así, estos nuevos niveles de repo nominal podrían resultar suficientes para reanclar expectativas de inflación en próximos 12 meses.

De otra parte, se acaba de confirmar la “fase recesiva” en Estados Unidos durante el segundo trimestre, así fuera de manera leve. Luego cabe proyectar crecimientos del PIB-real de 0,5% para 2022 y 1% en 2023 frente a expansión de casi 6% en 2021.

De esta manera, el debate prospectivo ahora luce menos acalorado que en meses anteriores, cuando se tuvo una discusión global sobre si los directorios de los bancos centrales (incluyendo Fed y BCE) se habían quedado dormidos al timón. Ellos ventilaban entonces complacencia al pensar que se trataba de una inflación “temporal”.

Pero el debate continúa abierto en al menos tres aspectos: i) ¿Tenían razón los halcones de la U. de Chicago (Zingales, Rajan y compañía) al señalar que los problemas de persistencia-inercia requerían haber actuado mas temprano?; ii) ¿De qué magnitud será la recesión del 2023 y podría haberse evitado, según lo postulaba Ricardo Reis del LSE?; y iii) ¿Cómo estará operando el mercado laboral y la normalización del desempleo “friccional” hacia 5% tras haber alcanzado solo 3,5% (su mejor registro en 52 años)?

Sobre el primer tema de “errores de la Fed”, Summers se unió temprano a los halcones de Chicago mencionando que la economía estaba recalentada desde 2019 y que las inyecciones de liquidez (equivalentes a 10% del PIB) terminarían en recalentamiento en 2022. A pesar de haberse postergado el estímulo fiscal de otro +5% del PIB del paquete de infraestructura de Biden, el cuadro de recalentamiento de finales del 2021 era claro.

Ahora bien, el estallido del conflicto bélico Ucrania-Rusia a inicios del 2022 sembró incertidumbre en la Fed sobre rápido colapso económico durante primer semestre del 2022. Pero tal vez el principal error tuvo que ver con los anuncios de “plantilla” Fed en materia de empezar a jugar con promedios de inflación en horizontes-ajustables y el papel preponderante que dijo la Fed estaría teniendo el mercado laboral. Inclusive se llegaron a mencionar los temas de género e inclusión laboral, los cuales obviamente no están al alcance del instrumental de la Fed.

Pero lo que ocurrió es que esos choques de oferta se transmitieron rápidamente vía mercado laboral. Luego había necesidad de haber anclado mas rápidamente dichas expectativas de inflación en marzo-2022, en vez de confiar en que la inflación subyacente se mantendría baja durante abril-junio.

Y esta discusión radica en elementos de tipo estructural asociados a la dinámica entre inflación-desempleo. Comentábamos recientemente cómo la tasa Nairu se pensaba que era de 6% en los Estados Unidos. Pero parece que las presiones inflacionarias, provenientes también del apretado mercado laboral, se han reforzado por los bajos niveles de desempleo. Estas presiones no darían respiro hasta elevarse su nivel “friccional” hacia 5% durante 2023 (ver gráfico adjunto). En este sentido uno concluiría, con datos a la fecha, que el debate de 2022 lo ganaron en la práctica los halcones. Y ya veremos si ocurre o no el “aterrizaje suave” en 2023.

En próxima nota analizaremos los graves problemas de falta de re-anclaje inflacionario en el caso del Banco de la República (BR). Este obró bien al haber elevado en +100pbs su tasa repo en su reunión de septiembre, llevándola a 10%. El salto de la inflación total hacia el 11,4% anual, al corte de septiembre, indica que la problemática global no le es ajena a Colombia.

La Administración Petro ha hecho correctos esfuerzos por diluir el impacto de costos energéticos (tanto en gasolina como en electricidad). Pero dada la magnitud de la disrupción global resultante del conflicto bélico, el doble impacto sobre alimentos (26% anual en Colombia) y energéticos (18%) está generando problemas de persistencia. Pero lo que no ayudaría a resolver este problema, y de hecho puede agravarlo, es que se inicien ataques contra la institucionalidad del BR, el cual ha mostrado actuaciones similares a sus pares en México, Brasil, Chile y Perú. ¿Acaso lo que ahora se quiere es que el BR empiece a actuar como en la Argentina, donde se tiene una inflación galopante a 75% anual?