Guía para los 60.000 accionistas de Naturgy ante desplome en Bolsa tras 'spin off'

El desplome en Bolsa para el grupo que preside Francisco Reynés es espectacular. La caída de la acción se estabiliza este viernes en el entorno de 10%, después de que el jueves la energética anunciara una operación corporativa destinada a dividir los negocios en dos compañías cotizadas (spin off): una con los negocios regulados (principalmente infraestructuras) y otra con los liberalizados (generación convencional y renovable), comercialización y servicios energéticos.

¿Por qué el desplome en Bolsa?

Los inversores, a tenor de lo ocurrido el viernes, consideran que la operación no crea valor. En los últimos tiempos, la principal baza de Naturgy, que alcanzó a finales de enero un máximo histórico de 30 euros por acción, ha sido la batalla entre IFM, que compró el 10,8% en su opa parcial y ha ido elevando su control hasta el 12,15%. La división entre activos, previsiblemente, podría provocar que la suma de las partes no fuera igual al todo del grupo actual, con apetencias diferentes por cada uno de los negocios. El free float (capital que cotiza libremente en Bolsa) de Naturgy se sitúa ahora en el 16% tras la escalada de las posiciones de Criteria (desde el 24,4% al actual 26,7%) y las compras de IFM. La presión compradora, previsiblemente, se reducirá una vez se haya producido el spin off.

¿Qué diferencia esta operación de otras en el sector, como la OPV de Acciona Energía?

A diferencia de lo que hizo el pasado verano Acciona, que colocó el 17,25% de su filial de renovables, con las ventajas que esto supone para atraer inversores en los negocios verdes (la matriz vale unos 7.900 millones y la filial, 8.800 millones) la formulación de la operación en Naturgy no tendría este incentivo.

¿Qué es lo que recibirán los actuales 60.000 pequeños accionistas de Naturgy?

Por cada acción de Naturgy, los inversores recibirán un título de la filial de negocios regulados (NetworkCo es su nombre preliminar) y otro de los liberalizados (MarketsCo).

¿Cada título valdrá lo mismo?

A falta de que se repartan los activos y la deuda, el valor de cada acción será diferente. Lo único cierto es que la suma de las partes debe ser igual al total actual. Al igual que en Línea Directa, un tasador decidirá la valoración de cada uno de los negocios.

¿Cuál será más valioso?

El segmento regulado aglutina el mayor peso del ebitda (un 62%) y siete de cada diez euros de valoración por los analistas de Sabadell, de manera que esta área “podría conseguir visibilidad inmediata y unas mejores expectativas de retribución al accionista que MarketsCo, a expensas, entre otras cosas, de poder acometer el ambicioso objetivo de desarrollo renovable del Plan Estratégico (9,4 gigavatios).

¿Cómo afectará a la política de dividendos?

No lo han aclarado. En la presentación del plan estratégico hasta 2025, Naturgy anunció que recortaría el porcentaje del beneficio destinado a retribuir a los accionistas (free float) hasta el 85% frente al 100% de los ejercicios anteriores. IFM, con vistas a poder ejecutar las inversiones de 14.000 millones, anunció durante la opa que apoyaría una reducción del dividendo e incluso su eliminación total. El mayor esfuerzo de inversión recaerá sobre el área liberalizada, por lo que es de esperar una menor retribución.

¿Cómo y cuándo se ejecutará la operación?

La herramienta formal a través de la que se producirá la segregación está por decidir. Lo más probable es que se ejecute a través de un dividendo especial, a imagen y semejanza de lo que hizo Bankinter con Línea Directa en abril del año pasado. Naturgy no ha dado fechas concretas, pero ha anticipado que se producirá en los próximos meses.

¿Cambiarán los accionistas?

Serán exactamente los mismos, salvo que prefieran salir, como están haciendo este viernes. Criteria controla el 26,7%; IFM, el 12,1%; GIP, un 20,6%; CVC y Corporación Alba, un 20,7%, y Sonatrach (4,1%). El free float, del 15,8%, incluye a los 60.000 inversores.

¿Qué opinan los analistas de momento?

Desde Credit Suisse considera que extraer más valor será un reto. Aunque sí ven la lógica de separar las actividades más estables y los negocios liberalizados, avisan de el atractivo de las nuevas entidades como objetivo de una compra se reducirá. En el caso de NetworksCo, por su exposición a Latinoamérica y a las redes de gas y en el de MarketsCo, por la presencia de la generación térmica y el comercio de gas natural licuado. En el departamento de Banco Sabadell señalan que “la segregación podría beneficiar a algunos activos de NetworksCo, que podrían cotizar a múltiplos más elevados en detrimento de MarketsCo”. Los analistas añaden que Naturgy ya estaría cotizando con prima frente a comparables (con un per de 22,3 veces las estimaciones de beneficio de 2022, frente a las 15,8 veces de Iberdrola y las 12,2 de Endesa).