En 2012 le apuesto al Colcap

Haciendo un recuento de lo que fue el mercado de renta variable local en 2011, tengo que decir que fue un año donde la volatilidad imperó sobre los sólidos fundamentales, reflejándose en una desvalorización anual del IGBC de ~18% y de ~13% para el Colcap.

Precisamente, hace un año en este mismo espacio les decía que según nuestro análisis, en Corredores Asociados esperábamos un crecimiento del EBITDA y las utilidades netas de las compañías colombianas (aquellas dentro de nuestro universo de cobertura) superior al 45% en términos anuales.De hecho, los resultados operativos y financieros observados en 2011 sorprendieron hasta el más positivo de los analistas, con un crecimiento esperado del Ebitda del 75% para el IGBC y 55% para el Colcap, impulsado principalmente por los excelentes resultados de Ecopetrol y Pacific Rubiales. Desafortunadamente, la coyuntura internacional caracterizada por la turbulencia y la incertidumbre, opacó los favorables resultados nacionales y el sell-off generalizado inevitablemente terminó afectando el mercado local, presionando a la baja los precios de las acciones. Este escenario de robustos fundamentales sumado a una alta desvalorización, se traduce hoy en múltiplos de valoración atractivos. El P/U y EV/Ebitda se ubican por debajo de la media histórica (desde 2004), mientras que el P/VL está ligeramente por encima. El comportamiento de este último se explica por los cambios en la composición sectorial del IGBC, que actualmente tiene una alta concentración en los sectores petróleo/gas y bancario, cuyos P/VL superan las dos veces. Es importante recordar que todos estos múltiplos en el momento más alto del rally a finales de 2010, alcanzaron las dos desviaciones estándar por encima de sus promedios históricos. Para el inversionista local, esta corrección puede indicar atractivos niveles de entrada; sin embargo, cabe resaltar que las métricas de Colombia continúan por encima de la mayoría de sus comparables en LatAm. Lo anterior se explica por un desempeño relativamente mejor en 2011 de la bolsa colombiana frentea sus pares; por esto, aunque consideramos que el mercado local tendrá un espacio de valorización interesante en 2012, no será tan significativo como el de otros enLatAm (i.e.Brasil). Contextualizando, el MSCI Colombia estaría transando a un múltiplo EV/Ebitda relativamente atractivo, mientras que por P/VL y P/U parece caro. Para 2012, aunque somos optimistas sobre los resultados de las compañías, no esperamos el dinamismo fundamental observado en 2011. Por un lado, las petroleras partirán de bases de producción más altas, y por otro, aunque el WTI tiene presiones al alza, nuestro vector de precios indica que éste no debería presentar un salto similar al observado en 2010-11. Adicionalmente, en el sector bancario proyectamos mayores gastos en provisiones que opacarían parcialmente el mejor NIM. Este aumento en el gasto en provisiones estaría explicado en el alto crecimiento de la cartera observado en 2011, que contrastaría con un menor crecimiento económico y tasas de colocación más altas, en detrimento de la calidad. En general, esperamos crecimientos de EPS, Ebitda y VL de 21%, 18% y 14% respectivamente para el Colcap. Un factor clave para destacar durante 2011 es que dado el mayor dinamismo observado en EPS vs VL, la rentabilidad del mercado local mejoró significativamente. Como lo previmos, el ROE del Colcap pasó de 13% en 2010 a ~16.5% en 2011. Este comportamiento en rentabilidad debería traducirse en presiones al alza en el reparto de dividendos en 2012, recordemos que los resultados de 2011 se reflejarán en los dividendos decretados en 2012. Por esto, esperamos un reparto superior en Ecopetrol, Isagén, Preferencial GrupoSura, Corficolombiana y Grupo Aval, entre otras. Para 2012 proyectamos un aumento adicional en la rentabilidad, con un ROE finalizando el año en 17.5%. De acuerdo a nuestra valoración, suma ponderada por participaciones en el Colcapde nuestros precios objetivo, el valor justo del Colcap 2012E oscilaría entre 1,770-2,000 puntos.Ojo!, este análisis es netamente fundamental y como tal omite los numerosos riesgos a los que está expuesto el mercado y que son imposibles de pronosticar (como vimos en 2011, los cisnes negros son parte del diario vivir). Para finalizar, al comparar nuestra valoración con el P/U 2012E y 2013E del consenso de analistas, encontramos múltiplos menores al nuestro, lo que implica un crecimiento esperado en EPS superior a nuestras proyecciones. Por esta razón, aunque conservadores, fijamos nuestro escenario base para el Colcap en 1,880 puntos traduciéndose en un espacio de apreciación de 20% frente al cierre de 2011, y una recomendación de comprar el Colcap con un horizonte de inversión entre 12 y 18 meses.

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